建立小額證券發(fā)行的豁免制度符合立法上普遍和例外的立法邏輯,同時也是順應互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展所趨

　　眾籌模式在慈善、藝術(shù)創(chuàng)作、互助、創(chuàng)業(yè)募資等多個領(lǐng)域具有實際運用價值,該模式引入國內(nèi)后,近年來發(fā)展較快。但因眾籌模式具有向社會公開募資的性質(zhì),因而與國內(nèi)現(xiàn)有金融監(jiān)管規(guī)定存在一定的沖突,特別是股權(quán)眾籌領(lǐng)域受制于證券法關(guān)于公開發(fā)行的管制,其合法性存在一定的疑問。股權(quán)眾籌對于促進創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)融資有著積極意義,其募資方式正逐步得到社會的認同。有關(guān)股權(quán)眾籌監(jiān)管問題,近日,國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點”。

　　股權(quán)眾籌是創(chuàng)業(yè)者進行創(chuàng)業(yè)募集資金的一種良好方式。融資人主要是通過互聯(lián)網(wǎng)在線上公開發(fā)布融資項目資料,通過發(fā)售股權(quán)從而獲取資金,投資人根據(jù)獲取的項目資料作出是否投資的判斷,具有向社會公開募資和融資金額較小的特點。由于融資方的股權(quán)發(fā)售是面向社會不特定對象進行銷售,尤其是募股資料放置于互聯(lián)網(wǎng)上,即構(gòu)成了當前證券法所規(guī)定的公開發(fā)行行為,需要獲得證監(jiān)會的核準,而不論其股東人數(shù)是否超過200人以上,因此股權(quán)眾籌的發(fā)展受到法律的制約。

　　我國證券法第十條對公開發(fā)行證券的定義過于寬泛,立法時未考慮例外情形。第十條規(guī)定,“有下列情形之一的,為公開發(fā)行:(一)向不特定對象發(fā)行證券;(二)向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券”。公開發(fā)行需要由國務(wù)院授權(quán)的監(jiān)督管理機構(gòu)予以核準,而該核準的門檻很高,相當于申請首次公開發(fā)行,即通常所說的公司上市�，F(xiàn)行證券法在公開發(fā)行立法規(guī)制上采取了一刀切的模式,未考慮例外情形,如小額發(fā)行、慈善發(fā)行等國外通常予以一定程度豁免。

　　從現(xiàn)有的股權(quán)眾籌項目看,融資方多是初創(chuàng)企業(yè),具有融資金額小,融資項目數(shù)量多的特點。證券監(jiān)管機構(gòu)如果對這些股權(quán)眾籌項目進行審核,首先是執(zhí)法成本太高,耗費大量人力物力;其次,小額股權(quán)眾籌企業(yè)多是初創(chuàng)企業(yè),不具備申請公開發(fā)行的發(fā)行條件和相應的財務(wù)實力;最后,股權(quán)眾籌項目的投資人單筆投資金額也較小,即使項目失敗也不會產(chǎn)生較大的社會危害。因此,豁免小額眾籌發(fā)行既有利于降低監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法成本,又有利于繁榮股權(quán)融資市場,使之成為多層次資本市場之重要組成部分,促進創(chuàng)業(yè),保護和促進中小企業(yè)的發(fā)展。

　　在證券法修訂中建立小額證券發(fā)行豁免制度符合我國當前的資本市場現(xiàn)狀,也是發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融的重要措施,具有較強的現(xiàn)實意義。至于小額融資豁免的具體金額可以根據(jù)當前眾籌項目的融資情況,由立法機關(guān)調(diào)查研究后再予以確定。

　　小額證券發(fā)行豁免只是豁免了發(fā)行審核程序或者說注冊程序,并不意味著不予以監(jiān)管。監(jiān)管機關(guān)還應該對眾籌項目的信息披露方式予以管理,通過對眾籌平臺的監(jiān)管,要求眾籌平臺建立相應的眾籌項目信息披露規(guī)范指引,使眾籌項目達到必要的信息披露底限,使投資者具有獲得作出投資決策判斷的基礎(chǔ)信息。

　　小額證券發(fā)行豁免并不豁免其法律責任。股權(quán)眾籌項目融資人若構(gòu)成發(fā)行欺詐的,融資人同樣需要承擔發(fā)行欺詐的法律責任。股權(quán)眾籌融資人在信息披露上若有虛假陳述,構(gòu)成欺詐的,則需要承擔相應的法律責任,但對于項目本身的投資風險造成項目失敗的,則不應屬于發(fā)行欺詐范圍。建立相應的法律責任追究,有利于敦促融資人謹慎發(fā)起眾籌,并謹慎地進行信息披露,從而有利于促進股權(quán)眾籌市場的健康發(fā)展。

　　綜上,建立小額證券發(fā)行的豁免制度符合立法上普遍和例外的立法邏輯,同時也是順應互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展所趨。通過監(jiān)管機構(gòu)加強對眾籌平臺的監(jiān)管,融資項目的信息披露指引和發(fā)行欺詐的責任追究等措施來規(guī)范眾籌行為,從而使眾籌得以健康發(fā)展,促進中小企業(yè)發(fā)展。

　　(作者單位:中國人民大學法學院)